时间：2016年02月02日

 

作者：云帆

价值投资何以成为我国证券市场中的主流投资理念

虽然中国现阶段盛行的是价值投机,但并不意味着价值投资遥不可及,随着中国资本市场国际化进程的加快和中国经济的高速发展,价值投资必将成为未来中国市场的主流。

1、经济平稳增长夯实价值投资基础

从中国经济的发展周期分析,经过2002年以来的恢复性增长,中国经济逐步从高速发展的恢复期步入平稳增长的繁荣期。无论是整体经济还是单个企业开始从注重发展速度转向注重经济效益,企业也从资金饥渴缓慢过渡到资金的平衡期,更加注重持续发展和经营能力,作为上市公司开始把注重股东回报放在一个较为重要的位置。繁荣期的经济很容易产生类似于可口可乐这样的大笨象型企业,他们在平稳发展的基础上,企业的现金流充沛,注重通过现金分红实现股东的回报。这类企业的增多使得价值投资具有十分坚实的经济基础和更多的投资对象。

2、制度建设进一步催生价值投资

目前为市场所诟病的就是中国上市公司只注重融资圈钱,不注重股东回报。在国外成熟市场中,分红派现一直是衡量上市公司经营状况的一个直接判断标准,持续分红派现的公司能够得到市场的认同,所以公司很注重对股东的现金回报,一般在上市时就对收益的分配方式和分配比例进行承诺并予以实施,对吸引长期投资者和减少市场投机行为有重要作用。现金分红也是价值投资能够在西方长盛不衰的制度基础。随着管理层酝酿推出上市公司强制分红制度,不但切实保护了投资者利益,而且使投资功能开始回归股市,使得更多的投资者开始把现金分红作为自己的投资回报,不再追求股票的差价。我们相信随着上市公司强制分红制度、上市公司法人治理等相关制度的出台,中国证券市场会构筑价值投资坚实的制度基础。

3、长线合规资金的入场铸造更多的价值投资者

在过去的中国证券市场,由于市场的参与主体主要是券商和民间私募资金,其中大量的资金来源于银行。银行资金的非法入市造成股市一年一个周期的怪圈,一般而言,行情更多在资金充裕的上半年展开,而在资金回笼的四季度大多清淡。短线资金造成股市的波动性大,持续性差,市场崇尚投机短炒,这也是投机理念横行中国10年之久的原因之一。随着国家超常规发展机构投资者的大力推进,以基金为首的阳光资金已经开始占据市场的主流,目前超过3000亿的基金已经达到整个市值的28%左右,基金的理念和行为开始左右市场。近期,管理层已经放开了保险、社保和企业年金入市的管制,这些真正意义上的长线合规资金的入市无疑是价值投资忠实的拥护者,也进一步增强了价值投资在中国市场的影响力。而且,由于长线合规资金的进场是和短线违规资金的离场是同步进行的,此消彼涨,也将进一步加快价值投资主流地位的奠定。

此外,2003年开始进入中国的QFII,在经过一年的试水后,资金量已经增加到30亿美元,随着资金实力的不断增强,QFII对市场的影响将不再局限在心理层面,将逐步体现在操作层面,无论是选股标准,还是操作策略都将对市场产生深远的影响,QFII们将逐渐从引导市场转向主导市场。而在投资理念上,作为价值投资的身体力行者,进入中国市场后必将使用自己最熟悉的价值投资理念和方法。以基金为首的国内机构投资者使用的投资理念和方法本来就是与QFII同根同源,理念的统一使得中外机构投资者具有很好的沟通基础,在方法和策略上很快能够融合统一,再加上经过剧烈震动后,券商的逐步成熟和稳健,社保、保险和企业年金的入市,几股力量的汇合加快了价值投资在中国主流地位的确立。

03年以汽车、钢铁、石化、能源和银行股为代表的“五朵金花”作为基金的核心资产表现抢眼，价值投资理念大行其道，但随着大盘的回调，基金投资也遭遇损失。在最近公布的基金中报中，不少基金经理认为，基金仓位调整不力主要是对此次宏观调控的力度预见不足，后悔不迭者有之，痛心疾首者有之，言辞之恳切，令人不忍加以指责，但事实上这种情绪已反映出基金坚持的所谓价值投资理念只是一种价值投机而已。

我国股市的投资理念经历了几次更替，有过崇尚绩优、成长，也有过崇尚小盘股、高送转，还有过崇尚概念、重组。经过近年的大浪淘沙，券商伤痕累累，私募基金损失惨重，庄家被走低的股价拖进泥潭，市场的阳光基金———证券投资基金作为幸存者得以发展壮大，这样基金的投资理念也就成为市场的主流投资理念。

原以为经过近几年的调整，市场的投机成分在淡化，投资的力量在增长。伴随着经济的新一轮增长周期的启动，股市也将进入牛市的循环，但一个宏观调控就令市场怀疑牛市只是幻影。市场曾希望德隆系股票的溃败成为牛市确立的标志，但这一天真正来临时，市场回应的不是上涨，而是下挫。

着股指的回落，曾经充斥市场的人云亦云的牛市论偃旗息鼓。除少数基金经理坚守自己原来的判断和理念外，相当一部分基金经理对所谓价值投资产生了怀疑和困惑。由此可见，“stu"兄，你对价值投资的困惑不是个例。

有人抱怨我国没有做空机制，基金难以通过投资组合的方式防范市场的系统性风险。也有人说，即使不考虑解决股权分置问题，在与国际资本市场接轨过程中，A股股价重心的下移是难以抗拒的。在这样的大前提下，价值投资任何时候都是很危险的。

那么究竟什么是价值投资呢？

让云帆再将最普遍的“价值投资”的概念讲述一下，所谓价值投资，是指对影响证券投资的财务状况、行业发展等要素分析为基础，关注上市公司的成长性以及发展潜力，判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资存在价值型和成长型两种风格，也可以细分成长型、重组型、价值发现或低估型、良好预期型和蓝筹型等五个类型。

去年以来行情的基础推动因素是随着行业景气的回升，产品价格上涨、产销量扩大导致公司业绩大幅提升，公司股价相对被低估，这实际是一种价值发现或低估型价值投资。所以当宏观调控遏制了部分行业的过热势头，公司业绩继续提升的步伐放缓，股价自高点滑落也就在情理之中。如果是真正值得长期投资的大盘蓝筹股，那么每一次回调都应该庆幸是介入良机，而不必后悔或抱怨。

多数基金感叹宏观调控威力大，或者说系统性风险难以回避。其实，简单地想一想，当众多基金的股票仓位达到历史高位时，还有什么力量推动股价走高呢？等着散户还是新基金来高位接盘呢？统一阵营的基金内部会不会出现认识分化呢？为什么这样说呢，因为当市场只有一个声音时，那么这个声音是肯定要被颠覆的。即使没有宏观调控的外在力量，市场内在的力量也会导致这一天的到来。人云亦云地跟风走，可能就会成为最后的买单者。

事实上当一部分公司股票被捧上天，其它受冷落的公司股价自然会被错误地低估，从这个意义上说，市场永远是错的，而错误是要被纠正的，谁能发现这种错误，并找到市场纠正错误的契合点，谁就能从股市收获惊喜。

记得德胜小盘精选基金经理在一份报告中已提及这一点，他说，“2003年A股市场大力挖掘大盘蓝筹股投资价值的同时造成了对市场另一端的价值低估，即对大盘股的高度重视导致对小盘股价值的低估，对价值型股票的高度重视导致对成长型股票的低估。”这种判断还是理性和有远见的。因此，云帆相信，这只基金将在后市的仓位调整和价值挖掘中有所斩获。

对于基金来说，价值投资的大旗已经树立，那么，如今全流通试点的推行又会对于这一投资理念又会有什么影响呢？

“全流通是价值投资的土壤，全流通是价值投资的制度基础，只有全流通后，价值投资的理念才会成为市场的主流理念。在这一投资理念的主导下，市场会经历更强的股价结构调整的阵痛。”机构投资者异口同声地说。

其实，尽管以基金为首的主流机构投资者掀起了价值投资风暴，但是如果不身在其中，恐怕很难体会其操作的痛苦。“我做基金经理3年了，越做越困惑。”华夏基金公司基金经理王宁及相当一批基金经理感同身受，招行事件就是这种痛苦的集体发泄。

基金经理为什么痛苦？价值投资为什么在市场出现反复，屡遭质疑？就是因为其没有存在的制度基础，在股权分置的市场上，不可能找到价值投资的价值中枢。

其实现在许多投资者挑选股票，已经考虑了国际化和全流通两个预期，因此，全流通以后将更加强化价值投资的理念。因此，一部分股票跌破净资产是很正常的事情。

尽管股票在跌，但在全流通和中国资本市场对外开放不可逆转的两个背景下，投资者正在转变思路，价值投资理念逐渐被认同就是表现，这是大家认可全流通的一个前期铺垫。全流通以后，价值投资理念肯定会成为市场的主流理念，为今后中国股市可能面临的大牛市奠定一个非常好的基础。在全流通的影响下，“炒”股票会越来越边缘化。也要担心如果全流通方案被异化，好的公司不能全流通，差的公司全流通，反而使市场不能朝着价值投资的方向发展。

云帆相信，在全流通试点的时候，就会对市场投资理念形成引导。

我们的思路并不仅仅囿于价值投资理念一棵树上，全流通一旦确立，市场上投资理念将多元化。现在除了基金在孤军作战，其他的包括散户、券商等资金都被分流掉了，因为市场上没有生存的空间，大家都在被动防守。今年市场上五大核心资产，在全流通的预期下相对来说是合理定价，所以大家投资时都躲在这些股票里面，这种把市场选择缩小到一个很小的范围是不正常的。一旦全流通，市场就会形成多元化、多层次的结构，也会确立多元化的投资理念。比如对于成长型、价值型、重组型的公司，都会有不同的机构、不同的投资人去发掘，所谓八仙过海，各显神通。

通过解决全流通问题，会解决我国过去整个市场定价体系的不合理问题。过去由于股票发行有行政力量的控制，市场上整体价格是不合理的，相互之间的比价关系也极其不合理。全流通之后，政府不再控制股票发行的数量，这样可以更快地让价格接近买卖双方的协商价格，如此，新股就不会出现上市即哄抢现象，投资者必须对公司加以仔细研究，他们也会为自己的行为负责，这对投资理念的建立是非常必要的。

在全流通使价值投资成为主流的背景下，投资者的盈利模式也会发生重大转变。因为小盘股会越来越少，可以被控制、被操作的上市公司会越来越少，越来越成为非主流，因此组合投资的方式肯定更为盛行，对价格进行操纵将越发变得困难。

除此之外，许多专业人士还认为，全流通问题的解决对兼并收购的影响非常大，只有到那时，对上市公司的收购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。股市原来很难有非常大型的企业出现，就是源于股权割裂的体制，很难进行真正的并购。可以预料，全流通后公司并购将会涌现，它会带来整个行业集中度的提高。用质变来形容全流通带给兼并重组的影响是最贴切的。

全流通改变了中国资本市场的制度基础，其给市场带来的问题也不容忽视，比如市场的监管问题。届时市场的监管对象应该是上市公司的管理层，而不是市场参与者。

云帆衷心希望管理层，在解决全流通问题上能广泛征询市场各方的意见和建议，特别要遵循“从群众中来，到群众中去”的调查研究路线，对于全流通的一些具体问题，还需要进一步且深刻地探讨解决的办法。

当然，对于我们的中小投资者而言，修炼内功才是投资的出路。首先一定还要先做到，赚钱要赚得明明白白，输钱也要输得清清楚楚。切不可对市场感觉惯性麻木。为何有些人，或者大部分人都最后被市场淘汰，或者最后输钱，实际上和我们的天性有关系。人性的本能反应实际上非常不适合交易，贪婪，恐惧，侥幸，所以，还要时刻告诫自己，落袋为安非常正常。人性也是一个不断学习的过程。大部分人在交易的一开始，也都听了很多关于截断亏损，让盈利奔跑的说法或者理论。但在运用的过程中，经常止损以后市场反转，让盈利奔跑最后坐了电梯，甚至反赢为亏。所以，慢慢会放弃这些原则。而且，实际的交易过程中，不止损，有小利就落袋为安往往能够很快地积累起一定的盈利，市场70%的时间里都是震荡，因此，在人性深处慢慢会建立起这样的交易模式和交易理念。看这些人的交易单，绝大部分都是盈利的单，因为他每一次都顶过来了，可就是一，两次的出问题，最后就离开市场了。这大概就是福兮，祸之所藏；祸兮，福之所倚的道理所在。

如果我们知道了人性是问题之所在，自然而然就会产生“心态决定命运”的想法，试图改变自己的心态，但既然是天性所在，希望简单地以为了解心态就能改变命运实际上是一个不实际的命题，江山易改，本性难移。天性如何简单地可以改掉。最后，总之一句话，形势逼人，不进则退。

美国股市近百年来证明了：

价值投资理念是唯一能够长期战胜市场的策略。

坚持价值投资在美国取得巨大成功的人，应该说是不少的。大家只不过是最熟悉巴菲特而已，因为他的操作是最优秀的，其实美国很多投资高手都是价值投资的。

价值投资是孤独寂寞的投资，需要坚定的意志。

嘴上说价值投资容易，要在实战操作之中坚持是非常困难的，尤其是在中国的股票市场中投资。

从今年一季度以来，基金经理的操作就已远远落后了市场，市场质疑基金经理坚持的价值投资是否有效？

而一个个基金经理也在反思：难道价值投资在如今的市场上不再有效了吗？

这也叫价值投资？

以短期的表现落后于市场，就动摇价值投资的理念，这叫价值投资？

你们开玩笑吧！

美国股市衡量一位基金经理是否真正的成功，一般以十年为衡量标准。

国内的基金操作，算不上价值投资，频繁低吸高抛是国内基金的主要表现。

投资朋友，长期坚持价值投资的人是很少很少的。

所以你们也会发现：

从长期来看，真正取得巨大成功的人很少很少，大部分的人都是亏损的，因为真正坚持价值投资的人很少嘛！

朋友，如果一亿股民中，能够找到一百位是长期坚持价值投资的，已经是非常难得了，尤其在中国的股市中。

对于90%以上的股民来说，坚持价值投资是非常痛苦的，也绝对坚持不了！

是绝对！

现在大批的新股民涌入股市，假如股市今后一旦持续大跌，必定从心理上接受不了，会引发社会问题。

不禁为***担心，那么多“傻瓜”涌入股市，这批“傻瓜”刚入股市往往能赚一些钱，之后以为自己就是“股神”了，今后就不断“烧钱”。

没有经过系统学习，没有良好的投资心态，靠胡乱操作的新股民。

在本人眼里只不过是“傻瓜”而已。（“傻瓜”没有贬低的意思，而是有种恨铁不成钢的痛心）

这些人可以持续赚钱，资金一万倍也翻了！

靠他们？

未来五年投资下来，如果这些胡乱操作的新股民或老股民，或心态烦躁的股民，必将亏损累累。拭目以待吧！

一般的投资者，尤其是心态差的人，绝对不建议你们炒股。

虽然股市不断走高，股民天天赚钱，天天开心，但还是要说：

股市会让人倾家荡产的！

90%以上的投资者最终都要亏损累累的！

对于价值投资，对每一位想长期在股市之中生存下去，并且想取得巨大成功的投资者说：从国际证券市场数百年的历史来看，价值投资理念是唯一能够长期战胜市场的策略，这根本不需要怀疑。但是要长期成功运用价值投资理念，就需要我们有坚定的意志，只有这样才能在波涛汹涌、危机四伏的股海中乘风破浪，而且即使在屡遭挫折之后依然要有坚定的意志，这才能够继续向着正确的目标前进，取得持续长久的巨大成功。

更详细的关于“价值投资”的观点，有兴趣的朋友可以参见本人之前的拙文，或有所得……

什么是投资组合？首先我们从掷硬币打赌谈起。

假设有一种可以不断重复的投资或打赌，其收益由掷硬币确定，硬币两面出现的可能性相同；出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为百万元户?

我们可以象小孩子玩登山棋那样，几个人下不同的赌注，然后重复掷硬币，看谁最先变成百万富翁。你可能为了尽快地变为百万富翁而全部押上你的资金。可是只要有一次你输了，你就变成穷光蛋，并且永远失去发财机会。每次将你的所有资金的10%用来下注，这也许是个不错的主意。首先，你永远不会亏完(假设下注的资金可以无限小)；第二，长此以往，赢亏的次数大致相等时，你总是赚的。假设平均两次，你输一次赢一次，则你的资金会变为原来的(1+0.2)×(1-0.1)=1.08倍。可是，以这样的速度变为百万富翁是不是太慢了，太急人了?有没有更快的方法?有!理论研究表明，每次将你所有资金的25%或0.25倍用来下注，你变为百万富翁的平均速度将最快。

前面的打赌中，硬币只有一个。如果同时有两个、三个或更多，各个硬币盈亏幅度不同，两面出现的概率（频率或可能性）也可能不同；怎样确定在不同硬币上的最优下注比例？如果不同硬币出现A面B面是不同程度相关的(比如一个出A面，另一个十有八九相同正相关，或相反－－反相关)，又如何确定最优下注比例？股票、期货、期权、放贷、房地产、高科技等投资象掷硬币打赌一样，收益是不确定的且相互关联的。如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长并控制投资风险，这就是投资组合理论要解决的问题。

投资组合也就是英文说的portfolio。当今世界上著名的投资组合理论是美国的马科维茨(H.Markowitz)理论。

1988-1989年，日本股市从21564点上涨了80％，到达38921点；然后开始大跌，1992年8月跌到14194点，跌幅达63％。虽然80％大于63％，算术平均大于0，可是总的来说是跌的，跌了约1/3，因为累积产出比是(1+0.8)(1-0.63)=0.666，累积收益是0.666-1=-0.334＝-33.4％.

炒过股票的人都知道，如果你总是将所有的资金买入股票，则先赚50%再亏50%；或者先亏后赚，虽然算术平均收益是0，可是你的资金会变少(变成0.5×1.5=0.75倍)。可见算术平均收益不能反映实际增值情况。

能反映实际增值的收益是什么呢？是几何平均收益。设每一元资金投资N年后变为M元，则累计产出比是M/1=M。累计产出比的N次开方M1/N被称为几何平均产出比，我们记为Rg，即Rg=M1/N。投资的平均复利又叫几何平均收益，我们记为rg，则有rg=Rg-1.可见几何平均产出比或几何平均收益才能反映长期投资业绩。因为N年累积产出比M=RgN=(1+rg)N.

投资组合的几何增值理论(或者说熵理论)就是用几何平均产出比作为优化投资组合的标准，根据这一标准，使几何平均收益达最大的投资比例就是最好的投资比例。

稳定的几何增长具有无比的魅力。几何平均收益的微小优势，在长期累计后可能导致惊人的成功。下表显示了几何平均收益对20年累积产出比的影响。

几何平均收益对20年累积产出比的影响

几何平均收益10%15%20%23.8%

20年产出比6.716.438.371.5

其中23.8%就是巴费特管理的伯克希尔公司32年里的几何平均收益。在过去的32年里，伯克希尔公司每股资产从19美元增长到19011美元，算术平均年收益大约是1000/32=3125％，可是几何平均年收益只有23.8%.美国的基金管理大师彼得•林奇之所以有成功，是因为他十年里使基金的几何平均收益达到30％。有人做过计算说明，虽然两百年前美国政府从印地安人手里以极便宜的价格买了大片土地，但是如果印地安人把钱存入银行每年得到现在美国长期国债的收益，则利滚利后，印地安人现在将极其富有，足以买回更大面积的土地。可见稳定的几何平均收益的威力。

有人炒期货看到可能的盈利幅度大于亏损幅度就大量投入；有人炒期货还要透支。中国人在期货市场上破产的比例极大，原因就是因为许多人看不到稳定增值的重要性。
许多股民类似，他们对收益波动极大的亏损垃圾股、庄股、新股、权证等倍加追捧；而对收益较为稳定的年收益达20％－30％的投资（比如认购新股）不以为然。这不能不说是中国股市不成熟的表现。

特别羡慕那些有稳定收入的年轻人。只要他们有耐心，采取稳健的策略(比如每年认购新股，如果认购新股效益不变的话)，一、二十年后成为百万富翁将极其容易。当然，对于许多人，既不年轻又有生活压力，要成为百万富翁，我们当采取更加进取的投资策略，即选择多种投资方式，优化投资组合，赢得更高的几何平均收益。

赌博和投资并没有严格的分界线。首先，两者收益都是不确定的；其次，同样的投资工具，比如期货，你可以按照投资的方式来做，也可以按照赌博的方式来做——不做任何分析，孤注一掷；同样的赌博工具，比如赌马，你可以象通常人们所做的那样去碰运气，也可以象投资高科技产业那样去投资——基于细致的分析按恰当的比例下注。

但是赌博和投资也有显然不同的地方：投资要求期望收益一定大于0，而赌博不要求.。比如通常人们买彩票、赌马、赌大小…的期望收益就小于0。支撑投资的是关于未来收益的分析和预测，而支撑赌博的是侥幸获胜心理。投资要求回避风险，而赌博是找风险。一种投资工具可能使每个投资者获益，而赌博工具不可能。

投资也是一种博弈——对手是“市场先生”。但是评价投资和评价通常的博弈比如下围棋不同。下围棋赢一目空和赢一百目空是等价的，而投资赚钱是越多越好。由于评价标准不同，策略也不同。

对于赌大小或赌红黑那样的赌博，很多人推荐这样一种策略：首先下一元（或1％），如果输了，赌注加倍；如果赢了，从头开始再下一元。理由是只要有一次赢了，你就可以扳回前面的全部损失，反过来成为赢家——赢一元；有人还认为它是一种不错的期货投资策略。但是从几何增值理论看，这是一种糟透了的策略。因为这样做虽然胜率很高，但是赢时赢得少，输时输得多——可能倾家荡产，期望收益为0不变，而风险无限大。不过，这种策略对于下围棋等博弈倒是很合适，因为下围棋重要的是输赢，而不在于输赢多少目。围棋手在实空不如对手的情况下扩大战争或放出胜负手就是采用这一策略。

电影《生死赌门》上面有个小神仙，特别善于心理战。赌博方式是猜宝，那里的宝是两个分别涂有红黑二色的圆块块。小神仙在密室里把其中之一放在宝盒中，然后让人拿出宝盒供大家下注，下中颜色者赢，否则输。猜家总是根据前面的颜色预测后面的颜色，如果出宝者出的颜色顺序和猜家预测的不同，猜家就会输。有一次小神仙一连出十几个黑，令众多赌徒大跌眼镜。后来赌场老板为鼓励其他赌博高手向小神仙挑战，给予优惠赔率：挑战者输了一赔一，赢了一赔五。结果小神仙还是一再赢了。

现实中可能有这样赢钱的赌坊吗？我说可能。假设每赌三次小神仙赢两次，赌徒每次拿出自己的一半资金下注，那么赌徒的几何平均产出比是1/3<1，重复赌下去，赌徒必输无疑。很多赌徒没有足够的耐心，输到一定程度就孤注一掷，那样亏光更快。

怎样战胜小神仙呢？首先要有恰当的比例。根据熵理论得出的比例是(嬴亏概率分别是1/3和2/3，幅度是-1和5):

q*=?(P1r1+P2r2)/(r1r2)＝?/(-1×5)=0.2

即每次拿出你的20％资金下注，多次重复，必能取胜。

另外，你可以通过掷硬币确定下哪一种颜色，由此避免心理战。小神仙再聪明也难猜中掷硬币结果，那样你的胜率当接近1/2。

如果你没有太好的运气，赌场老板不是一赔五，而是一赔二，即使你通过掷硬币避免心理战的不利，你也要注意控制下注比例（25％最优，超过50％就会输钱）。

由前面分析可以看出，赌场老板赢钱的一个重要原因是：参赌者没有足够的耐心，或赌注下限太高，使得赌友很容易输光自己的资金，失去扳本的机会；而赌场老板的“战斗寿命”要长得多，因为资金实力更大，也因为面对不同的赌友老板分散了投资，因而不容易输光。另外，许多赌博方式都有庄家占先的特例，比如掷3只骰子赌大小，只要庄家掷出三个“1”或三个一样，则不管下注者掷出什么，庄家通吃，这使得庄家的期望收益大于0，而下注者的期望收益小于0。从统计的角度看，赌得越久，庄家胜率越大。

有部美国电影叫《赌场风云》，其中讲道，如果游客嬴了大钱，老板就会想方设法缠住他再赌，使用的办法小到让*女去挽留，大到让飞机晚点。没有耐心的赢家往往很快会变为输家。

上面讲的还是比较规范的赌场，有的赌场在赌具上搞鬼，或者使用暴力挽回损失，那么赌徒就更没有赢钱的希望。想通过赌博赚钱往往是“出去减羊毛，自己的脑瓜被剃成瓢”。但是由于人的冒险本性和总希望有意外惊喜的本性，使得赌博可以作为一种娱乐。注意，赌注小点再小点，不然娱乐就会变成痛苦。

股民跟庄和赌徒企图战胜小神仙类似。如果预计的盈利幅度不是远大于亏损幅度，则最好避而远之；即使盈利可能性和幅度较大，也应以恰当的比例下注。

笔者曾听到一位经纪人说：“我看到一个又一个来做期货的亏完钱离开的样子，心里真不是滋味；好象我们把人家骗来，搜光他们身上的钱，再把他们赶出去。”笔者以为原因主要在于头寸控制不好。

罗恩•迈克尔森在《世界杰出交易商的特色》(《中国期货》，96年2月)一文中写道：

一般来说，什么队能拿全国或世界杯呢？是防守好的。…交易大师总是留有退路，以便东山再起。…交易大师总是保存资本。拉里•海特每次交易只拿出1％的资本。《投资者商业报》的比尔•奥尼尔说，每庄买卖所耗费的资本不要超过7％，超过7％，他就会被赶出市场。埃德•赛柯塔说，保存资本是最重要的赚钱秘密，如果不能保存实力，就不能把期货交易进行到底。

很多人认为，只投入一小部分资金，手里留那么多现金，这不是很浪费吗？从几何增值的角度看，即使其他资金不投在别处，那也不是浪费。因为期货交易就象打仗，留下的现金就是你的后备军，它能在你亏损时发挥更大效用。

笔者赞成头寸控制的重要性，但是不以为7％或10％是牢不可破的界限。头寸控制在多大范围内，应以盈亏的概率预测而定。

有人说，只要盈利的空间（或者说幅度）是亏损空间的三倍，就值得投资。但是投多少呢？可以百分之百投入吗？盈亏概率不等时又如何处理?下面我们先看盈亏等概率时，优化比例如何随盈亏幅度变化。

例：对于只有盈亏可能性皆相同的投资，一种是股票，盈亏相对(相对于保证金)幅度是-10％和30％；另一种是期货，盈亏相对幅度是-100％和300％，求优化的投资比例(忽略资金成本和交易手续费)。

解：用最优投资比例公式

q*=-(P1r1+P2r2)/(r1r2)

可以得出结论：对于前者，可以满仓甚至透支投入；而对于后者，最优比例是33%。

这表明，风险越大，投资比例应越小。

因为根据盈亏概率定头寸可以同样依据上面公式，当你的做多头寸占有的资金比例超过1/2，有一次亏损，你就得破产；同样，你做空的头寸占有的资金比例都不能超过1/3，因为一旦超过，有一次亏损，你就会全军覆没。由此可见，对于期货这样的盈亏幅度很大、而且不能被绝对正确预测的交易，最优投资比例往往被限制在很小的范围内，一旦超出，就可能破产。这也说明了为什么很多人加入期货交易不久就被淘汰出局。

俗话说，不要把鸡蛋放在一个篮子里。下面我们将说明这是有数学道理的。

前面我们假设只有一种投资(证券或项目)，如果有两种三种呢?是否有最优的在各证券上的投资比例?有!现在我们假设有两种可选择期货，它们的收益由两个硬币的投掷结果确定(出A面你投一亏一，出B面你投一赚二)。这时如何确定现金比例和各期货上的投资比例(假设两种期货上的投资比例相同)，使得重复投资后累积收益最大?

这时有三种可能的盈亏：

1)同时出A面，亏损是下注资金的1倍，概率是1/4;

2)一A一B，盈利是下注资金的0.5倍，概率是1/2;

3)同时出A面，盈利是下注资金的2倍，概率也是1/4。

上面问题和下面问题是等价的：假设用两个足够大的篮子贩运鸡蛋，运到目的地可赢利200%(增值为原来的3倍)，每个篮子在路上被打翻从而损失100%的概率是0.5，两个篮子是否被打翻是相互无关的，每个篮子各装价值多少资金的鸡蛋，可使多次贩运后，资金平均增值最快?

掷硬币实验和理论研究表明，各投总资金的23%可使长期累积增值最快。

篮子越多，资金越分散，资金平均增值越快.当然，实际投资中，过于分散会增加信息和操作成本，适当地将鸡蛋分散放在五、六个篮子里，投资组合的效果就相当不错了。

有人不喜欢分散，认为集中力量分析并投资一个品种更好。而事实往往是：不管你付出多少精力，你对某个期货品种的了解和认识永远有限；盈利往往在于机会，而不在于能力，就象当官一样。分散实际上就是更充分利用机会。

另一方面，不恰当地分散投资也是要不得的。是否分散要看：

1)产出比是否随投资规模增大而减小，如果增大，比如对于对于存在规模效益的行业，分散往往不好；

2)投资的收益是否是不确定的，如果确定，则无必要分散；

3)不同投资收益是否是不相关甚至反相关的，如果相关，则分散无效。比如同时做多不同月份的期铜和只做单个月份的期铜没有很大区别。

在前面的鸡蛋和篮子的问题讨论中，我们假设几个篮子被打翻是相互独立的，如果几个篮子被打翻是相关的会怎么样呢?显然，如果两个篮子总是一道被打翻，那么，将鸡蛋放两个篮子里和放一个篮子里是一样的，并不能降低风险。同样的道理，分散做多几种同涨同跌的期货和只做多一种期货，风险是同样的。假设共有两个篮子，如果只有而且总有一个篮子被打翻(反相关)，则你可以全部投入资金(各投50%)，这时每次收益稳定不变，几何平均收益等于算术平均收益：

(0.5×(-1)+0.5×2)×100%=50%

组合效果最好。

我们用一对硬币的两面表示投资一个期货品种的收益，同时是A面你亏200%，同时是B面你赚300%，一A一B你赚50%。现在有两个期货品种I和II，它们的价格由两对硬币的投掷结果确定(两对可能共用或反用一个或两个硬币，从而使收益相关性变化)。全部投入资金(各50%)和按优化比例投入资金时，相关系数越大，组合效果几何平均收益越差；相关系数为1时，等价于全部投资于一种证券，不赚反亏。相关系数越小，组合效果越好。相关系数为-1时效果最好，这时几何平均收益等于算术平均收益。

从前面内容，我们可以看出投资组合的意义：

1)在收益不确定且可能亏损的情况下，改变投资比例可提高资金的平均增值速度；

2)如果有多个收益和风险相同且彼此互不相关的品种，适当分散投资比集中投资风险小，且资金增值的平均速度快；

同时投资反相关的品种可以减小总的投资风险，提高资金平均增值速度。