时间：2016年02月02日
巴曙松 牛播坤 微天使众筹网
本文为巴曙松研究员主持的“连线华尔街第二十三期内部交流”纪要，由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。
【主讲嘉宾】
李祎：美国特许另类投资分析师。2013年11月开始互联网金融创业前在纽约摩根士丹利投资管理部负责1300亿美元基本面分析驱动的主动型股票基金投资风险和估值，并作为定价委员会成员对推特(Twitter)等高科技成长型股票进行从私募期到上市期的定价。2013年大摩成长型股票基金回报率48%，5年年化收益率27%，被权威评级机构晨星评为年度股票基金之星。此前李祎曾就职于美国保德信投资部(Prudential Financial)、福特基金投资部(The Ford Foundation)、以及联博(Alliance Bernstein)，主要负责股市预测、资产配置及风险管理。赴美前李祎曾在清华大学、中国科学院及NEC研究院进行模式识别方向创新研究工作。
一、什么是众筹
众筹翻译自英文Crowd Funding，广义的众筹是指利用互联网和社交网络传播的特性，让中小微企业家、艺术家和个人对公众展示他们的公司、创意或项目，争取公众的关注与支持，进而获得所需要的资金完成融资目标。这个概念是结合了维基百科、互动百科以及美国、英国和中国成功融资项目后进行的定义。众筹与化缘（佛教认为，能布施斋僧的人，即与佛门有缘，僧人以募化乞食广结善缘，故称化缘）在本质上和具体形式上有相似之处，但在这个时代背景下又有鲜明的具有开创性的实用意义。
首先列举三个令世人瞩目的，在众筹平台上进行的融资项目。智能手表Pebble属于可穿戴设备。项目在著名众筹平台KickStarter上进行预购式融资，发布期间成功募集到了1000万美元的启动资金。最近，Terrafugia在另一个众筹平台Wefunder上融资，Terrafugia是一种可变成飞机的空陆两用交通工具。这种交通工具可以从车库中驶出，在遇到交通堵塞和应急情况时变形成飞机，将路上交通工具转换成空中交通工具。该项目目前只针对合规投资人（Accredited Investor），合规投资人是指年收入在20万美元以上或家庭收入30万美元以上或不包括房产的净资产在100万美元以上的投资人。这个项目可投资最低金额是1000美元，现在募集了1100万美元。
现在，SEC正在审核关于投资人的法案，如果通过未来该项目将会面对更加广阔的投资者。众筹中筹资成功率较高的是游戏类项目。Star Citizen在自家公司网站和众筹平台上同时筹资，通过众筹平台Kickstarter预设200万美金的目标，另外把其他余额项目放在自筹平台上。该项目在募集期间已经超过了预设目标值，并且在自筹网站上募集了超过3900万美元（截至2014年2月21日）的额度。项目在自筹平台上募集的资金与在众筹平台上募集的资金有很大差距，这是因为众筹平台的主要商业模式是收取佣金，所以当项目需要募集很大资金时，可以将目标分配放一部分资金在众筹平台上，利用众筹的优势和自身的宣传效果，达到筹资的最终目的，同时还能减少平台的佣金收取。这也是众筹和自筹两种形式的结合。
二、历史背景
从创业者角度分析，项目的融资可以通过家人、朋友和渴望参与投资但不懂投资的所谓的傻瓜（Triple F）。家人和朋友与创业者关系较近，创业开始时容易接触到，但是这一类非专业投资者往往可以同甘，但是不能共苦，在项目开展进程中遇到麻烦时无法用专业的语言进行沟通，Triple F很有可能撤出资金或者进行非理性的干预，导致创业者面对很大的风险。
另外一个渠道是银行或小型企业贷款。但是银行审核过程繁琐，批复时间长。2008-2010年间，由于金融危机后的信贷紧缩，美国有超过17万家小型企业倒闭，另外一大批企业从来没有获批过贷款。目前抵押和非抵押贷款规模已经缩水不少，所以对于小型企业而言，这种贷款不再有优势。
第三个渠道是在企业发展初期的天使投资和风险投资。天使投资和风险投资都会追求早期投资的高回报，有高回报特征的行业一般为高成长型行业或者带有连锁模式的传统行业，例如高科技、生物科技、TMT、硬件、连锁餐饮类。而艺术家、社区类公益项目不具备高成长性，不受风险投资和天使投资青睐。此外，天使投资人进行背景调查和尽职调查时在地域上有限制，通常天使投资人会寻求离家100英里之内的项目，导致有些创业者不易得到投资人的关注。在这样的背景下，众筹平台在美国发展起来。
从投资人角度分析，非合规投资人在美国现行法律规定下无法进行公开投资。非合规投资人只能通过线下私募的方式参与初创企业的融资，而合规投资人只占美国2%的人口。天使投资人进行尽职调查的时间开销大。如果对某个项目感兴趣，首先需要看商业计划书，进而进行项目展示（Demo Show），然后还需要开展对团队特质、团队主要成员的背景、项目背景、以往信用、商业计划书的真实程度等方面的尽职调查，直到最后做决定。该过程需要很长时间，而且最终还有可能选择放弃。计算这一年中可以投资的项目再乘以投资项目成功的比例可以发现，这实际上相对而言并不是一种高效的投资方式。
此外，在地理条件的限制下，在没有互联网的引导下，在没有信息共享的情况下并缺乏内部资源时，境外投资人投资美国本土初创企业的机会微乎其微，并且代价和成本较高，包括时间成本和机会成本，而且企业的信用风险和成功的概率难以估计。目前中国有大量的企业在美国进行收购并购，当然收购并购的标的比较成熟。未来可以尝试和关注成长中的公司，并通过互联网进行战略布局。
三、JOBS法案
1.推出背景和时间轴
JOBS法案一共有五项（有另外两项由于不具广泛性在此略过），其中第二项（TitleⅡ）和第三项（TitleⅢ）与众筹平台相关。金融危机爆发后，小型公司融资渠道收窄，而且在通过上市获得资金较为困难的情况下，美国为了促进就业和增强创新能力，在2011年1月宣布了名为创业美国（Startup America）的计划，鼓励帮助小型公司的成长，创造更多的就业机会和创新能力。整个法案的推动过程是，2012年3月8日众议院通过法案，2012年3月22日参议院提出修改意见并在3月27日提交美国总统奥巴马。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了法案。
2. TitleⅡ——针对合规投资人
以前针对于合规投资人的项目宣传只能私下进行，而现在法案规定允许对合规投资人进行一般劝诱和广告宣传活动。法案的规定默认了合规投资人有风险意识，或者说合规投资人在投资高风险项目时，即使有资产的损失也不会过于影响生活状态。TitleⅡ已经获准通过并处于执行期。
3. TitleⅢ——针对非合规投资人
TitleⅢ中比较重要的规则有交易金额、公司披露和众筹平台三点。TitleⅢ属于拟定规则（Proposed Rule），在2013年的10月23日提出。从提出后到2014年二月初，已有一个大概三个月左右的审核期，由美国证券交易委员会（SEC）进行审核，同时收集受众反馈意见。受众人群包括投资人、创业者等中小微企业家、律师、教授、经济学家和该法案的关注者。目前来看通过时间还会延后，预计2014年的夏季才能修改完善并通过。
交易金额。一个公司在12个月内通过众筹最高只能筹资100万美元。如果公司的风险较高，该项规定可以避免更大的损失，起到保护投资者的目的，同时也促进了投资风险的分散效应。法案规定投资者在12个月内将获准的最高投资额分两种情况。如果年收入或净资产少于10万美元，可投资2000美元或者5%的年收入和净资产中的较高者。如果年收入或净资产等于或超过10万美元，则可投资10%的年收入或净资产，同样以较高者为准。法案还规定12个月内投资者无法通过众筹购买10万美元以上的证券。这项规定的合理性可以参照财富管理的资产配置方案来理解，它将高风险投资比例限制在可承受范围之内。
公司披露。构成人员方面，核心成员、董事和占公司20%以上股份的股东的信息均要披露。公司业务和发行募集资金的使用计划需要披露。公司需要披露证券价格、发行目标量、截止到期目标发行量以及公司是否会接受超过目标的发行量。其它需要披露的信息包括关联方交易、公司财务状况描述、第三方审核过的12个月内公司的财务报表。最后美国证券交易委员会还需要对整个募集状况有所了解，筹款的进度和年报都需要提供给SEC和投资者。
众筹平台。众筹平台的产品只能网上操作，通过由注册经纪人（registered broker-dealer ）或资金门户（registered funding portal）控制的平台进行注册。众筹平台需要为投资者提供指导材料。此外，由于投资人的非专业性，平台需要进行尽职调查、信用审核，采取措施以减少欺诈风险。众筹平台还需要提供有关产品和发行人的信息，并提供沟通渠道，允许用户对产品进行讨论。平台还需要促进众筹证券的发售和销售。在提出的法案中，法案禁止众筹平台提出投资意见或建议；禁止拉客购买，出售或承销证券；禁止在募集补偿方面施加一定的限制；禁止持有、控制、处理投资者的资金或证券。
四、众筹的四种模式
奖励式：奖励式众筹平台回馈产品或服务。项目没有完全开始的情况下先筹资，在资金的驱动下产品成功的生产出来，并回馈给投资者。创业者起初只有一个想法，想法与消费者之间还有一条很长的资金链。奖励式的众筹可以让创业者的资金来自于购买产品的人，相当于投资人在产品和服务还没有被生产出来前直接预订这些产品和服务，缩短了资金链。比较著名的奖励式众筹平台有Kickstarter、Indiegogo和Fundable。
捐赠式：捐赠式众筹基于公益和慈善筹资，投资人不期待任何回报。这一类平台在美国、英国、日本等国家有一定的发展，美国发展尤其成熟。这与美国税收政策和公益性的文化背景相关。比较著名的捐赠式众筹平台有Gofundme和crowdtilt。
债权式：互联网上的P2P公司属于债权式的众筹平台，平台返还本金和利息，例如Lending Club和Prosper。
股权式：股权式众筹平台给予投资人股份。投资后公司成长空间、收入、花费和退出机制都将影响股权式众筹平台的发展。著名的股权式众筹平台有CircleUp、AngelList、wefunder和Fundable（Fundable既是奖励式又是股权式平台）。
目前奖励式和股权式发展比较迅猛，未来平台如Indiegogo等有可能从现在的奖励式发展成奖励式加股权式的混合商业模式，该平台最近获得4000万美元风投。而Kickstarter上的初创公司（项目）已经通过众筹募集了10亿美元的资金，其创始人称会继续坚持奖励式的商业模式。
五、众筹的喜
众筹降低了创业者的门槛，草根创业者可以更加容易地融到资金并且推出具有创新力的产品或服务。其次，众筹提供了从客户端到商务端的信息反馈。创业者还可以从项目受投资人的关注程度以及投资者的反馈判断项目定价是否合理。例如，投资者在一个激励式项目中可以投资49美元、99美元和199美元，每一类投资所获得的回馈不同，在众筹平台入口能够较好反映真实客户分布的前提下，通过观察哪一类产品的投资人数较多可以在一定程度上说明受众市场对哪一类产品比较青睐。由于投资者是直接投资现金，所以偏好的真实性和参考价值比调研要高。
此外，众筹还提供优秀的广告平台。在众筹融资成功可以拉动消费群，投资失败也可以吸引潜在投资人，所以众筹具有广告特质。很多具有影响力的网站会关注众筹平台，所以在此平台融资很容易获得爆发式的媒体传播效应，只要项目本身有一定的创新性、吸引力或者能解决用户某方面的市场需求，则可以得到比风险投资和天使投资更高的关注度，更强的传播效应。现在美国一些项目如果选择众筹式融资，策略上会通过公共关系（PR）在媒体上进行一轮预热，然后再在平台上筹资。
众筹帮助投资人降低了投资门槛，普通投资者可以参与到伟大产品的诞生中。其次，众筹还可以分散投资者风险，尤其是对于专注某个行业的天使投资人。天使投资人可以在某个项目上与同行分摊股权池，以达到风险分散的目的。此外，众筹还可帮助投资人进行高效地尽职调查。帮助投资者筛选信息，同时实现信息的数据化、数据的透明化，并且规范简化流程。同时，投资者可以通过互联网挖掘全球优质项目，通过众筹平台实现跨地域投资和产业布局。
六、众筹的忧
创业者面临订单压力，尤其是预购式众筹。创业者需要在规定时间内完成产品或服务的设计、制作和发放，实现对支持者的承诺，否则信用将蒙损。其次，创业者通过非合规投资者股权类众筹融资时，可能存在缺乏投资者具体的创业指导，难以获得天使投资人的行业人脉和经验积累。股东过多会影响决策，同时不能保证后续资金链的完整。传统意义上融资有天使轮、A轮、B轮、C轮，D轮，PE轮和上市，而创业者无法一站式地在众筹平台上完成所有融资。创业者还需面对羊群效应。明星立项人或者项目会获得更多的资金，但是没有影响力的立项人或者项目会被排挤和忽略。
投资人首先面临是项目风险，即公司信用及非专业投资人的判断。第二是平台风险，包括尽职调查的合理性、信息披露的真实性和全面性、平台的安全性。三是估值风险，初创企业估值很难，其科学性、合理性是技术加艺术的问题。四是退出风险。初期回报周期很长，目前缺乏二级市场流动性，股份如何转让是个问题。
七、众筹的发展
2013年10月，世界银行最新发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》显示，目前众筹模式已经在全球45个国家成为数十亿美元的产业。预计到2025年，中国众筹规模将达到460亿美元—500亿美元，全球发展中国家众筹规模将达到960亿美元，中国众筹规模将占到发展中国家众筹规模的一半左右。众筹平台盈利模式主要为佣金和月费。通常融资成功后收取5%左右佣金，融资失败后各个众筹平台规则不同。有的平台如Kickstarter会退还预订费用并免收佣金，有的众筹平台如Indiegogo还可以选择保留所筹部分款项但是会收取9%的佣金，如果成功会退还5%，即只收取4%，比Kickstarter低1%，以此激发创业者的积极性，促进成功率。月费为融资企业每月缴纳的固定费用，如Fundable的月费为179美金。
全球通过众筹的筹资量呈逐年上升趋势。2010年为8千9百万美元，2011年为15亿美元，2012年为27亿美元，其中16亿美元来自北美，且但是预计2013年将达到51亿美元，该数字还需要核实。
世界领先众筹平台的数量比较集中。美国有344家，位列第一，英国有87家，位列第二，法国有53家，位列第三。
2009年至2012年期间，众筹平台的年复合增长率为63%。发展最快的是奖励式的平台，因约束较小，增长率为524%。股权平台排名第二，为114%，债券平台为78%，捐赠平台增长率为43%。
八、众筹在中国
众筹在中国发展存在一些不利条件。首先，国内相关法律并不完善，因此存在非法集资的风险。其次国内缺乏信用体系，美国每个人都有一个社会安全号（SSN），通过社会安全号可以查询个人信用行为。公司的行为也有一套完善的系统进行记录、评价和约束。国内的P2P互联网金融模式下，每个P2P平台都建立自己的信用评价体系，但都是在线下进行，这带来了成本的增加和人员管理复杂程度的提高。第三、国内大多数投资者存在保本意识，除非是非理性投资的暴富心理，否则高风险股权式的投资方式不具普遍接受性。第四、对于捐赠性平台，我国的公益文化相对缺失，这些都是不太有利于各类众筹的大背景。
中国监管部门对于包括众筹在内的基于互联网的新生事物往往持有接纳态度。美微传媒在淘宝上进行股权式融资，最低门槛为人民币100元，最终筹集了225万人民币，之后受到证监会的关注和指导，向投资者返还了38万。目前美微传媒发展不错，进行了很多信息披露，跟腾讯还有一定合作，是一家专注于财经的传媒公司。第二个例子是3W咖啡，该项目在微博上号召，进而在圈内进行股权融资，每股6000元，每人约购买10股，吸引了约180投资人，包括许多比较知名的天使投资人、风险投资人、TMT领军人物，目前除发源地北京外已经在深圳等创业氛围浓重的地区进行了连锁经营。因为事后有返回资金的行为，近来比较火的微信红包、AA收款等现象严格意义上不属于众筹，实际上先进行资金的筹备，再组织活动，才具有众筹特质。从众筹的移动发展路线来看，微信是可以大有作为的。
另一个具有励志意义的项目叫“大鱼·海棠”，是在文化（现阶段是硬件）方面的一个垂直化众筹平台“点名时间”上进行融资，融到一百五十八万，该项目整个制作成本应该至少要三千万，因此还在不断地寻找投资商。这个项目是一个清华的学生发起的，制作比较精美，这是国内文化方面众筹的例子。另一个例子是钱科铭等人在微信上，通过捐赠式、回报式方式在进行上学款项的筹集，以进入中欧商学院的中欧创业营。
在中国发展比较好的或者已经有一段时间的众筹网站，其中股权式的有天使会、大家投，综合式的包括众筹网、梦想汇、中国梦网，以硬件为主的有点名时间，以文化为主的追梦网，以手艺为主的觉JUE.SO，以微电影为主的陶梦网，以音乐为主的乐童音乐，以大学生为主的酷望网。前两种股权式的众筹主要针对天使投资人和风投。法律方面通过代持的方式可以把股权投资者的数量控制在200人以内。
九、众筹的未来
未来如果众筹可以提供线下交流互动，融资效果可能会更好。这包括信息披露、融资方面进展的披露、产品版本的完善、线下面对面的接触，以及线下的众筹等，现在已经有一些这方面的尝试。对于众筹来说，线上是一种传播信息的渠道，包括互联网、移动终端、交互设计、云、大数据等工具可以把信息比较清楚完善、而且有交互性地传递给信息接收方，信息接收方可以是专业投资人，可以是普通投资人，也可以是用户。而线下主要是建立信任。首先，品牌公信力一定要有，这样才能够得到投资者的信任和关注；其次可以建立弱关系中的强关系，例如投资者有可能会更关注校友的项目、或者前同事的项目；第三，人和人之间关系需要被投资，这来自共享的时间、共同参与的事件和活动，以及面对面的接触、感知等。希望未来众筹平台可以提供这种交流互动来弥补线上的不足。
众筹的未来可能会有本地化、移动化、两极化、垂直化等发展趋势。如咖啡馆、园区、老年活动中心等带有公益性质、被公众所使用的项目，可以进行本地化的众筹。而移动端目前开发的还不够多，过去认为重决策主要在PC端，而轻决策主要在移动端。但随着移动端不断地完善，未来趋势将逐渐向移动端靠拢，尤其是金额较小的投资，未来可能通过移动端完成。两极化包括两个引申含义，一个含义是优秀的项目有可能会被疯狂地投资，相对弱的项目就无人关注；另一个含义就是部分众筹平台纯做中间人的角色，而另一些众筹平台则由风险投资人主导，带有半私募半公众性质，其中有许多活跃的天使投资人。
目前众筹还出现了许多新的概念。众筹最初的目的是让中小型企业和好的创新企业能够进行融资和生存，但现在来看，还需要解决相关的市场、税务、人才配备、法律、还有整个公司建设过程中遇到的问题，这就提出了众建（Crowdbuilding）的概念。另外一个概念是领投+跟投（Leading Investor+Following Investor）。通常投资者分为普通投资人和合规投资人，合规投资人中还分为对某个领域非常了解的专业投资人，以及相对而言专业方面差些、但是对风险控制方面有丰富经验的投资人。领投就是由专业投资者进行尽职调查，决定投资，其他人跟着投入资金，以私募基金、特殊目的实体（SPV）有限合伙公司等方式（根据不同国家法律尽量简化规避）共同完成资金募集。该种模式信息披露在网上进行，而资金的周转部分在线上，但大部分还是以线下为主。在一条龙服务中，如果相应的其他网络没有建立起来，将会存在信息不透明、中心化的现象，在地域、人才、法律、税务、市场等方面都可能存在套利机会（Arbitrage）。
十、问答环节：
Q1：众筹平台有两个核心，一是筹资项目的来源，一是出资人的参与，美国众筹平台如何处理这两个核心？
A1：项目筹资的两极化现象比较严重。项目来源方面，比如Kickstarter在筛选项目时拒绝率很高。有些被Kickstarter拒绝的项目在Indiegogo上被采用，但最后未能成功融资。Kickstarter目前成功融资的项目约占项目总数的44%，而Indiegogo则是30%左右。如果平台很有名，项目筛选时可以拒绝掉一部分项目。如果平台一开始不出名，比如早期的Kickstarter第一天上线的项目很少，就可以通过明星项目引发公众的关注。Anglelist股权式的投资方式有天使投资和风投参与，会配置一部分股权池，因此需要一定项目源。至于其他像文化类的非高增长性项目，或者没有被天使投资、风投关注的，是众筹平台的天然项目源。
发展最迅猛的众筹平台是回馈式平台，因为监管力度较小。对出资人参与力度影响较大的因素为法律是否允许对合规投资人和非合规投资人进行广告宣传。目前可以对合规投资人进行广告宣传，但需要验证是否可以向非合规投资人输出广告。在Fundable或者Anglelist上决定投资时需要进行验证，税务会计师都有清晰的年收入记录，可以提供这些资料。对于非合规投资人的法案还在勘订期，已经通过了众议院、参议院和奥巴马的审定，但是需要等待90天的反馈期结束后由SEC做最后定夺。
Q2：国内一些众筹项目除了从公众方面筹资外，众筹项目本身也会跟投项目，美国是否也有这种操作？
A2：这与众筹平台商业模式和各国法律有关。在美国的众筹平台商业模式目前只有两种，一种是佣金式的，另一种收取月费。在中国有些众筹项目会收取股权，即不收钱但是如果成功可能收取股权的一定比例，而在美国这种做法则被禁止。如果众筹平台代表天使投资方或者风险投资方的话，仅仅利用互联网模式起到广告作用，并不具备公众投资特质，操作时仍然需要沿袭私募的模式。
Q3：对国内众筹行业的监管有什么建议？
A3: 中国可以借鉴美国制定法律的相关方式。中国对于互联网金融和新生事物的宽容度很高。互联网与时代同步，对于金融的冲击很大，一种可能的方式是在互联网金融中，众筹行业的前沿实践者会被邀请到证监会等相关机构商讨措施、及法律的制定。
从之前美微传媒的例子来看，美微传媒先进行众筹然后受到证监会关注，可以看出证监会对于监管和对中小型投资者的保护都有相应的措施。各个互联网背景的平台构建者、各个很早涉足众筹的风险投资人和天使投资人对于相关法律、措施的制定应该有很高见地。